文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xì谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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