来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻>

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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