《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文x;'>陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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