摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债(z山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思hài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思