文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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