核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(z实属和属实区别在哪，实属与属实的区别hǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(b实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以实属和属实区别在哪，实属与属实的区别来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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