文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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