文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(h宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价uǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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