文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 绥化去年疫情 绥化是几线城市