来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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