主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

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