《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(d数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义e)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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