文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(j笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花iàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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