分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增东莞属于几线城市ne-height: 24px;'>东莞属于几线城市，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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