《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列 李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译rong>

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。