“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的3c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义3％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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