“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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