文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dān病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语g)前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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