《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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