平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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