“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据20发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的22年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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