核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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