平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季相遇时间的公式 相遇时间怎么求度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huá相遇时间的公式 相遇时间怎么求n)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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