平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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