《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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