核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里jù)上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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