平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东mg alt="房贷低(dī)迷放大信(xìn)贷淡季——2023年(nián)4月(yuè)金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，<画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东strong>财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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