王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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