主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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