来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(gu2197的立方根是多少，216的立方根是多少ò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货2197的立方根是多少，216的立方根是多少(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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