“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(g安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介āi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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