文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(z上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表ī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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