分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(d硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìn硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗g)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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