王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(w日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗ēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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