分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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