“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(c悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词hǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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