来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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