核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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