文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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