摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句)修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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