摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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