平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(x96的因数有哪些数，72的因数有哪些īn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票96的因数有哪些数，72的因数有哪些据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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