来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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