来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱trong>在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。