文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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