平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱<准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？/strong>，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。