摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(niá毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法n)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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