“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门(mé三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗n)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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