核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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