核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估(gū)关一下月亮是什么意思”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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